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下半年货币政策工具将三向发力

http://www.100ppi.com  2019-07-20 10:17:02 中国证券报·中证网 费兆奇

生意社07月20日讯

  二季度以来,国内经济受生产端走弱、制造业投资增速下滑、出口增速回落等主要因素的影响,增速有所回落。展望下半年,经济下行压力犹存。在此背景下,“稳增长”在下半年的宏观调控中将有所加码,主要依靠积极的财政政策。货币政策会坚持整体稳健的总基调;同时加大结构性货币政策的实施力度;并在加快推进利率双轨并轨的进程中,逐步降低实体经济的融资成本。  

  坚持“整体稳健”总基调  

  高频宏观经济先行指数处于短周期的下行阶段,但仍然位于均衡水平的上方。这意味着当前经济虽有下行压力,但由于正向缺口尚未完全闭合,从货币端进行大规模刺激可能会加剧经济结构的扭曲,并徒增杠杆率。  

  此外,在人民银行“逆周期调节”和精心呵护流动性的背景下,高频金融形势指数在2019年以来的多数时期处于0至0.5的区间内波动。虽然包商银行事件导致的流动性分层,对金融形势指数造成了短期扰动,但在监管综合施策之下,金融形势指数在经历了5月下旬的快速下跌之后,在6月中旬得以快速回升。这意味着国内宏观金融形势在二季度整体上处于稳健偏宽松的状态,从货币端进行大规模刺激的空间非常有限。  

  美国次贷危机以来,通过地产和基建模式带动信用创造,推动投资增长的模式逐步弱化。当前实体经济两个主要融资部门的需求受到抑制,实体需求偏弱,在一定程度上抑制了货币政策的传导。为此,大规模的货币投放最终会导致资金空转,难以进入实体经济。  

  加大结构型货币政策工具实施力度  

  结构型货币政策是对当前基础货币投放渠道的一种补充机制。2014年以前,人民银行在“双顺差”背景下通过强制结售汇的方式,被动投放基础货币。为了对冲过剩的流动性,发行央行票据、提高法定存款准备金率成为当时投放基础货币的一种补充机制。  

  2014年以来,随着外汇占款的趋势性下降,人民银行通过外汇占款作为资产项对应投放基础货币的渠道逐步淡出。与之相对应,人民银行开启了通过资产端创设新的短期资产进行基础货币的投放,主要表现为“对其他存款性公司债权”占人民银行总资产的比重从2014年3月的3.8%快速上升至2019年5月的27.9%,其最大的优势是改变了此前被动投放基础货币的局面,货币政策的独立性逐步增强。  

  但也存在两个明显的缺陷:一是提供的基础货币期限短。通过常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等方式投放的基础货币都有固定的期限且期限较短,这使得人民银行的资产结构短期化,这也是导致当前货币市场流动性充裕,但中长期资本不足的一个重要原因。  

  二是提供的基础货币不具有“普惠性”。人民银行在进行资产端操作时,只有一级交易商才有资格直接与其进行交易,而国内的一级交易商主要由大、中型的政策性银行和商业银行组成。  

  这种特殊的一级交易商结构使得人民银行的流动性投放被割裂为两个层次:一是人民银行将流动性投放给一级交易商,二是一级交易商再将流动性投放给其它中、小型商业银行和非银金融机构。这就导致人民银行对第二个层次的流动性投放影响较为有限,这也是国内金融市场在近年时常出现流动性分层,以及中小企业融资难的一个重要原因。作为从资产端投放基础货币机制的补充,人民银行自2014年以来不断创新结构性货币政策工具。例如通过抵押补充贷款(PSL)、延长中期借贷便利(MLF)等工具对流动性进行缩短放长。通过定向中期借贷便利(TMLF)、调整普惠金融等优惠政策范围和标准等对货币投放方向进行引导,对小微企业、民营企业的贷款支持等。  

  进入2019年下半年,结构性货币政策工具的发力点主要体现在三个方向:  

  一是加大对基建和民营企业的定向宽松。一方面,在地方政府严控隐性债务的背景下,2019年以来的财政支出前移,并没有带动基建投资增速的反弹。考虑到基建投资是下半年稳增长的主要支撑力量,为了补充基建的融资缺口,专项债扩容、债务置换等方式都可能成为更加积极的财政政策的着力点。  

  此外,货币政策也应配合财政政策,加大对基建相关领域的定向贷款支持(例如抵押补充贷款)和资金引导。另一方面,持续加大对民营企业定向宽松的力度;此外,人民银行可能会通过对民企“增信”的方式加码“宽信用”。其中,“增信”既包含不断扩展相关抵押品的范围,也可能在特殊时期间接为融资方提供相关担保。  

  二是定向降息。当前通胀出现了一定的背离:CPI和PPI走势分化。其中,CPI高位波动是由供给端因素引发,在需求端持续走弱及核心CPI维持低位的背景下,CPI不会对货币政策构成拖累。而6月PPI同比增速降至0值,同时其生产资料价格已经进入负值区间,通缩风险再次显现;此外,PPI的快速下行还会推高实际利率水平,从而打开国内的降息空间。虽然当前货币端的短端利率已持续处于较低水平,但由于长、短端利率传导不畅,人民银行可能会对民营企业特别是受PPI影响较大的上游企业进行定向降息,例如定向中期借贷便利(TMLF)中的相关利率下调就属于定向降息的一种形式。  

  三是加大对中小金融机构的定向支持。在包商银行事件引发的流动性分层现象有所持续的情形下,人民银行会加大对中小金融机构的定向支持,其发力点可能在负债端有针对性的投放流动性,例如定向降准等。此外,还会为其同业负债及其他债务性融资进行增信操作等。  

  降低实体企业融资成本  

  利率市场化改革是金融供给侧改革的重要环节,同时也是通过市场机制降低实体企业融资成本的根本手段。当前,虽然市场利率已降至近年低位,但市场利率和贷款基准利率降幅并不匹配,一个重要原因在于利率双轨制阻滞了货币政策的传导机制。利率“双轨”并轨的关键点是推进贷款利率进一步市场化。  

  一是完善贷款基础利率(LPR)报价机制。由人民银行审批的LPR集中报价和发布机制在2013年10月正式运行,LPR与人民银行公布的基准利率不同,是完全市场化的,以一批重要的商业银行实际发生的贷款利率为基础,可以在稳定市场定价的同时进一步推进利率市场化改革。但其弊端是基础报价利率作为贷款利率市场化的过渡产品,其目前的定价由大型商业银行主导,并且参照基准利率来确定(两者的相关系数高达0.99),并没有充分反映出不同类型商业银行的经营差异,以及市场资金的变化趋势。为此,LPR在下一步应增加不同类型商业银行和不同期限的利率报价,增加价格弹性,从而充分反映市场资金变化和商业银行自身经营情况。  

  二是让LPR在贷款定价中发挥更大的作用,加快推进以LPR为基础的贷款利率形成机制;并通过引导LPR下行,逐步完成政策利率、LPR、贷款利率的市场化过程。  

  此外,需要说明的是利率市场化改革是一个系统性的改革,涉及到诸多领域的配套改革。例如,一是在金融脱媒的背景下,推进商业银行等金融机构的业务转型,降低存贷款在这些金融机构资产负债中的比重。二是我国短期利率向债券收益率的传导效率仍然偏弱,不同期限之间的套利机会仍然存在,收益率曲线的有效性还不完整。这是阻碍短端利率向债券收益率等中长端利率传导的重要原因之一。加快健全和完善收益率曲线是题中应有之义。  

  三是逐步放开替代性金融产品价格。发展存贷款替代品的含义是,要让各种直接金融工具与资金供给者和需求者直接见面。例如公司债券等金融产品直接向存款人(城乡居民和实体企业)发行,以回归直接金融,提高资金供给者收入水平和实体企业融资成本。只有这样,才能对间接金融业务构成竞争,从而促进利率市场化。

  (文章来源:中国证券报·中证网,作者:费兆奇)

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