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美联储或缩表在即 长期美债有望上行

http://www.100ppi.com  2017-09-01 14:02:43 上海证券报

生意社09月01日讯

  美联储或缩表在即

  1.FED资产结构扭曲、久期过长。

  从规模上看,美联储资产绝对规模、相对规模均较高。为了应对2008年危机,美联储开启了三轮QE(量化宽松),美联储资产规模迅速扩张。截至2017年8月9日,美联储总资产规模达到4.5万亿美元,相比于QE之前9000亿左右的规模,上涨近5倍。美联储资产规模占GDP比重由QE前的6%持续上涨至2015年的25%,之后小幅下降。目前,美联储资产规模占GDP比重为23%。

  从资产结构上看,美联储资产结构扭曲,长期国债和MBS(抵押支持债券)主导。美联储持有资产结构在危机后发生了巨大变化。在危机前,美联储持有资产主要由短期国债和中长期国债组成,两者占总资产比重为32%和53%左右。量化宽松以后,中长期国债占比依旧维持在53%左右,而MBS则取代了短期国债,占比持续上升到40%。

  从期限结构上看,美联储的资产组合久期过长。经过几年的扭转操作后,美联储持有的短债(Bills)规模已经降至0,而国债和MBS的久期普遍较长。目前美联储持有的1年以内到期国债占总资产的比重仅为14%,而5年及以上到期国债占比40%。美联储持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上,占比99%。

  2.缩表势在必行。

  早在2014年9月美联储披露《PolicyNormalization PrinciplesandPlans》就提及缩表。2016年4月,耶伦表示美联储已有缩表计划,将在利率略升之后启动缩表进程。经过四轮加息,目前联邦目标基金利率已经达到1.25%,缩表成为美联储政策的焦点。

  在今年6月议息会议中,美联储公布了年内缩表计划,缩表将以减少到期本金再投资的方式进行,起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;之后每季度增加一次,直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。7月会议纪要显示,如果经济符合预期,美联储将很快缩表。

  美国经济稳定复苏,长期利率过低导致资产价格过高,实现货币政策正常化势在必行。美国GDP同比增速稳定在2%附近。一季度经济增速短期下滑,环比折年率仅为1.2%,但二季度经济增速上行,环比折年率为2.6%。经济稳定复苏使得就业数据整体向好,7月新增就业岗位20.9万个,失业率为4.3%,接近自然失业率水平,平均时薪同比增速为2.5%,与上月持平,但好于预期。经济持续稳定复苏,长期维持低利率使得资产价格偏高,会推升通胀和经济过热风险。尽早实现货币政策正常化,也可以为未来政策宽松预留空间。

  MBS资产持有规模过大,影响美联储资产的资质水平,扭曲了信贷资源配置。MBS源于对房地产行业的信贷支持,本质上具有违约风险,40%的资产占比过高,严重影响了美联储资产的资质水平。此外,危机发生后,美联储大量购买MBS,压低抵押贷款利率水平,使得2015年期抵押贷款利率从危机前的6.44%持续跌至2013年的2.56%,以缓解房地产行业的信贷压力。然而,随着危机的解决,对房地产行业的临时性信贷支持应当暂停,继续持有大规模MBS,或将挤压其他行业的信贷资源。

  准备金规模过大,也影响美联储货币政策的有效性,增加经济过热风险。危机发生之前,由于银行准备金规模较少,美联储可以通过公开市场操作调节准备金规模来控制市场利率。而量化宽松政策实施以后,银行的准备金规模一度上升到2.5万亿美元,美联储难以通过公开市场操作来影响市场利率,货币政策有效性受到限制。此外,在市场利率不断上升的情况下,大量超额准备金随时都有可能转化成为投放的基础货币,增加经济过热的风险。

  缩表对美国债市影响不一

  1.回顾历史,缩表影响国债走势上下都有。

  从历史经验来看,国债走势与缩表没有必然的联系,如美国2000年和欧洲2012年缩表时国债收益率下行,但美国在2009年和日本在2006年缩表时国债收益率上行。具体还要看货币政策、财政政策与基本面预期。

  2000年,主动缩表+加息中后期,避险情绪和经济下行预期,导致美债下行。2000年,互联网泡沫引发经济过热,美联储公开市场回购操作停止续作,且当时处于加息中后期,1-5月资产规模从6689亿美元缩减到5786亿美元,缩减幅度约为14%,但同期10年美债收益率却从6.45%下行16BP至6.29%,源于互联网泡沫破裂,避险情绪升温,市场担忧经济前景。

  2009年,缩表+降息及对赤字和通胀的担忧,导致美债短期上行。2008年12月中旬至2009年8月初,由于美联储与外国央行流动性互换退出,美联储资产总额从2.26万亿美元缩减至1.99万亿美元,缩减幅度约为13%,尽管同期美联储持续降息,但10年期国债收益率却上行160P至3.8%,或与奥巴马的巨额经济刺激计划、美国财政赤字大增和通胀担忧有关。

  2006年,日本央行主动缩表+加息,引起日债上行。2006年,在经济复苏、通胀上行的背景下,日本央行主动缩表,停止购买ABS(资产抵押商业票据)和ABCP(资产抵押商业票据),停止续作大量到期的短期国债,并进行了25BP的加息操作。2006年3月至6月,日本央行资产总额从153万亿日元缩减至108万亿日元,缩减30%,日本10年期国债收益率上行33BP至1.96%。

  2012年,欧央行被动缩表,导致欧债下行。2012年第四季度至2014年年底,随着欧债危机缓和,银行提前偿还大量LTRO(长期再融资计划),欧洲央行也未积极续作,总资产从3万亿欧元缩减至2万亿欧元,缩减幅度达到三分之一,欧元区10年期公债收益率大幅下行135BP至0.65%。

  2.对比2013年削减所引起的市场恐慌,当前美联储更加重视预期管理。

  2013年退出QE大超预期。2013年5月前,美联储主席伯南克一直强调其鸽派立场,美联储并没有向市场传递退出QE信息。3月21日,美联储在FOMC(联邦公开市场委员会)会议上决议宣布利率和资产购买规模不变。5月2日,美联储的FOMC会议以压倒性多数决定继续购债计划,维持利率和资产够买规模不变,同时提到“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”,而市场更多着眼于“提高”而非“减少”。但5月22日,美联储陡然由“鸽”转“鹰”,伯南克在国会听证会中提到未来可能削减资产购买规模,放缓或者退出QE,大大超出市场预期,引发了市场剧烈动荡。

  股指下跌后迅速反弹,国债收益率大幅上行。但退出QE过程中美债则大幅下行。2013年5月22日至6月,标普500指数下跌了96点,随后反弹。2013年5月22日至9月,美国、德国和英国的10年期国债收益率分别上行了97BP、66BP和105BP。从美联储在2013年12月宣布退出QE到2014年10月退出完成,美国、德国和英国的10年期国债收益率分别下行89BP、134BP和130BP。

  退出QE,引发全球资本流动逆转,冲击新兴经济体。国际金融危机后,发达经济体纷纷采取多轮QE政策,市场流动性异常宽松,大量资本流进新兴经济体,带动新兴经济体国家的外汇升值与信贷扩张,进而导致经济过热和资产泡沫膨胀。然而,随着美国宣布退出QE,资本流动发生逆转,新兴经济体国家货币贬值压力加大,外汇储备出现大量流失,导致债市和股市大幅下跌。2013年5月22日到6月24日,MSCI新兴市场指数下跌165点,跌幅为16%。同期,MSCI发达市场指数下跌112点,跌幅为7%。此外,印度卢比大幅贬值22%,南非、马来西亚、墨西哥货币贬值幅度也超过10%。

  当前,美联储重视前瞻指引,政策冲击减弱。相比于2013年货币政策陡然扭转,2017年美联储更加重视预期管理,与市场反复沟通,不断传递缩表具体细节。3月FOMC纪要预告美联储已经开始讨论缩表;6月FOMC公布了初步的缩表计划,包括缩表方式、缩表路径、上限等;7月FOMC暗示了缩表启动时间,提到美联储会相对较快地开始执行资产负债表正常化的项目,市场预计在9月和10月开始缩表的可能性较大。美联储通过前瞻指引,不断引导市场预期,并按照市场可预测的方式逐步推进缩表,大大降低了政策的不确定性,也减少了对市场的冲击。我们看到,2017年以来美国股指稳步攀升,股市波动率指数位于低位,债券收益率呈震荡局势。

  3.长期美债有望上行。

  美国经济稳步复苏,失业率不断下降,但仍然存在不确定因素。主要是通胀表现仍然欠缺,美国PCE(个人消费支出)价格指数同比从2月的2.18%持续回落到6月的1.42%,核心PCE同比从1月的1.89%持续滑落至6月的1.5%,始终处于目标值以下。市场通胀预期持续回落,国债隐含通胀预期从年初2%持续跌至1.6%附近。

  中长期美债向上压力更大,期限利差走阔。在QE期间,美联储在国债市场上大量进行买长债券、卖短债的扭转操作,使期限利差从2011年290BP的高点持续降至76BP。当前2年至10年期限的利差在90BP左右,远低于2000年以来的历史均值(144BP)。本轮缩表计划,美联储采取反向扭转操作,减持长债,对中长期利率形成压力,将使得收益率曲线变陡,抬高了期限利差。另外,从预期差来看,今年以来美元大幅走弱,美债震荡下行,市场或已消化了通胀疲软等带来的负面冲击,叠加预期美联储在9月缩表在即,中长期美债向上压力或更大。

  欧洲货币政策正常化影响美债。随着欧元区量化宽松政策持续推进,德国、冰岛、葡萄牙等国可购买债券量逐步减少,资产购买接近购债规模限制。7月,虽然欧洲央行议息会议没有提到退出QE,但德拉吉在会后表示,政策制定者计划在秋季开始讨论可能的量化宽松收缩计划。这表明,欧洲央行将随美联储的步调,开始逐步推进货币政策正常化。欧洲央行按照资本额比重来购买政府债券,购买德国国债已超过4000亿欧元,一旦退出QE,德债收益率将会走高,进而影响美债。

  4.削减MBS影响地产市场。

  从持仓比例来看,缩表对MBS影响或大于国债。美债持有者结构多样化,截至2017年一季度,美债最大的持有者是海外投资者,占比达39%,货币当局持有的比重为16%。但美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右。

  MBS利率或受影响,进而影响房地产市场。在QE期间,美国15年期抵押贷款固定利率从6.19%降低至2.56%,30年期抵押贷款固定利率从6.63%降低至3.31%,家庭住房抵押债务增速自2013年三季度由负转正,2017年一季度保持3%的增长。此外,美国房价指数自2012年以来持续走高。美联储缩表,将抬高MBS利率,进而影响房地产市场。

  (文章来源:上海证券报)

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