一、概况与结论：缺口实现再平衡单边上涨转为高位震荡

　　2020年秋季大报告中，我们提出玉米仍将偏强运行的观点，底部支撑明显、上涨驱动仍存、高度不明朗，仍有一定想象力，策略上给出了逢低做多的思路。提出四季度运行区间：1月合约2350-2650，5月合约2400-2700。复盘四季度连盘玉米的走势基本符合预期。2021年至今，受高价玉米带来小麦饲用替代、进口冲击等负反馈影响，一季度连盘玉米先涨后跌，在供需缺口实现再平衡后，玉米资金关注度下降、价格波动增大，由单边上涨走势转为高位震荡。同时，秋季报告也对美盘玉米提出了受中国采购需求驱动、策略上推荐逢低做多，但运行区间突破秋季报告预估的350-500美分/蒲，美盘玉米主力合约2020年四季度至今在375-585美分区间运行，其中四季度单边上涨、一季度高位盘整，背后的基本面支撑也是中国采购需求提振美国旧作玉米去库存，叠加减产因素、库消比的持续下调驱动美盘玉米走出长达六年熊市底部区间。

　　在国内玉米临储出清、旧作缺口实现再平衡的背景下，二三季度将呈现高位震荡走势，交易题材较多、但并不明朗。陈麦饲用替代的持续性、新麦上市是否“抢收”、稻谷饲用定向政策、南方雨季猪瘟复发的可能性、能量类进口冲击、三季度下游补库需求、新作面积及天气炒作等等，均对玉米的波动产生影响，这也是C2109合约定价逻辑与往年9月合约抛储定价不同的地方，市场化波动加大的同时、也面临政策的“间接干预”，同时，新作的面积和天气炒作也会对旧作玉米结转带来较大影响。总体看，在缺口实现再平衡后，9月合约高位震荡，市场多空情绪也将加大价格的波动，前高较难突破，运行区间2500-2850元/吨。关注政策的变化和交易题材的转换。

　　高价玉米加快了小麦、稻谷的去库存速度，三大谷物的价格中枢整体上扬。但考虑到小麦、稻谷仍是托市政策，整体仍是供大于需的结构，市场化属性不如玉米，价格波动幅度也有限，因此对通胀的影响有限。

　　CBOT玉米已经高位盘整近三个月，旧作库消比仍有小幅下调空间。3月种植面积意向报告新作面积9111.4万英亩，低于市场普遍预期，按照趋势单产水平估算，美国新作玉米库消比维持在10%左右，仍将是偏紧的供需结构。后期，外盘玉米逐步进入天气市，当前价格中枢已经上移，后期关注实际面积和天气情况，运行大区间在500-700美分/蒲。

　　二、偏差与核心因素：交易因素复杂多变关注政策变化及题材切换

　　进入3月中下旬，随着农户潮粮出售，贸易商售粮进度也加快，而下游承接能力有限，同时小麦、稻谷的饲用替代持续发酵，各区域小麦-玉米价差难以有效收敛，玉米饲用需求大打折扣。而深加工企业在春节后建库存也到了一定阶段，进而导致玉米现货价格的大幅下滑。3月底的稻谷饲用定向拍卖进一步加剧了市场悲观情绪，盘面也一度测试了2550支撑位。随着玉米现货价格回落，叠加4月份小麦拍卖政策加码，小麦-玉米价差小幅收敛，但相比而言，玉米的饲用性价比仍然偏低。中大型饲料企业能量原料库存较充足，后期需关注4-5月份陈麦拍卖成交率以及6月后陈麦拍卖政策的变化。对于稻谷定向而言，虽然底价较年前提高200元/吨，但考虑到稻谷库存主要在黑龙江，且后期外运至南方的物流、到厂比价效益，预计对玉米影响程度有限。

　　对于5月合约而言，盘面在2600附近存在逻辑支撑，一方面有贸易粮的成本支撑，另一方面华北小麦倒流东北的替代比价，北港平舱价在2600附近存在一定支撑。对于9月合约而言，自合约挂牌起至今，盘面已经自最高点2869回落75%左右，后期关注2535、2500两个重要支撑位。后期的交易因素或切换为小麦-玉米价差收窄、陈麦拍卖政策与新麦涨价的预期，新作面积及天气情况、年末结转、南方雨季猪瘟是否再度发酵、进口到港是否转储备等，因此9月的交易题材仍然较多，多空逻辑切换也会较快。从客观评估来看，小麦替代的价值已经得到最大的体现，玉米价格何时企稳取决于这一轮现货抛售情况，而9月盘面也将逐步由“弱现实”切换到“预期”上面。对于2020/2021年度而言，尽管没有了临储拍卖投放，但稻谷饲用定向+小麦拍卖+进口已经基本实现了缺口再平衡，笔者预估年末结转在2500万-3000万吨左右，而当前的5-9-1的back结构也反映市场对旧作玉米大结转量的认可。

　　以下就小麦饲用替代、新作面积及成本、饲用需求恢复三个核心因素分析。

　　2.1小麦饲用替代

　　小麦的饲用替代更多体现在小麦-玉米价差方面。2020/2021年度，小麦-玉米价差创历史新低，较2012年小麦饲用替代量还高，国粮中心预估小麦市场年度饲用消费为3500万吨，考虑到小麦拍卖成交上量主要在2020年10月之后，结合陈麦的结转以及各区域饲料替代情况，笔者初步估算小麦饲用量在3500万-3800万吨水平。关注后期小麦-玉米价差回归情况。

　　在1月初、4月初小麦拍卖政策两次加码，尤其是4月份对参拍企业、出库率的设限，对陈麦拍卖的成交率得到一定程度的抑制，同时也将进一步加强新麦上市的“抢收”预期。

　　2.2新作面积及成本

　　官方文件提出2021年玉米面积恢复1000万亩的目标，市场普遍预估在1000万-3000万亩的恢复面积，对此，笔者仍维持谨慎观点。初步估算，新增面积更多在黑、蒙地区，包括一部分大豆改种、一部分新增其他杂粮面积替代，此外还有一部分水地改旱地的面积，预估东北三省一区最大极限新增10%面积，对应约有2200万亩新增面积，对应1000万吨的新增产量，但前提是天气正常。通过种植面积恢复对下一年度的新增供应边际效益有限。除了面积因素外，今年东北主产区的种植成本普遍提升，主要是地租成本的提升，笔者按照地租涨幅30-40%，其他成本上涨10-20%测算，折算干粮成本增幅在250-300元/吨，这也将对远期1月合约有一定支撑。以黑龙江为例，按照潮粮单产9吨/公顷折算，算上脱粒费、短运费、烘干费、出库费、集港运费，折算集港成本在2550-2600元/吨，因此1月合约目前处于偏低估水平。当然，面积恢复水平仍待春耕时调研进一步验证。

　　2.3饲用需求

　　北方冬季非瘟爆发导致生猪集中出栏，中小体重生猪抛售严重，猪价大跌，对饲用需求影响较大，截至3月底，华北疫情企稳，市场对南方雨季猪瘟复发的不稳定性存在疑问，目前还难以将此作为交易逻辑，仍需进一步观察。笔者认为，经历两年多猪瘟影响，养殖企业对非瘟的防控意识和能力均大幅提升，一季度华北疫情更多是生猪产能恢复过程中的回调。通过饲料工业协会数据也能反映猪料的持续恢复趋势。对于蛋禽和肉禽，通过养殖利润、在产父母代存栏以及补栏情况来看，二三季度禽料需求仍然维持高位水平，不支持大幅去产能的可能。综合来看，二三季度整体饲用需求仍是环比恢复的判断。后期重点关注南方雨季疫情发展情况。

　　除了上述重点核心因素外，还有几个时点值得关注：(1)陈麦拍卖政策的持续性：6月之后的陈麦拍卖政策较难把握，从往年规律来看，6-9月份小麦拍卖投放减量或停拍的可能性较大，其中2017年9月起减量、2018年6-9月停拍、2019年8-9月停拍、2020年6-8月减量。笔者认为大概率会减量，继续关注政策变化。(2)新麦上市后的“抢收”预期较高，主要是新陈过度时期的季节性卖压约有100-150元/吨的下滑。但受玉米粮价大幅上涨影响，笔者更倾向认为华北地区新麦上市后大概率发生“惜售”现象，对于4-6月份无法参拍陈麦的贸易企业，也会对新麦上市的抢收预期较高。复盘2012年新麦上市后，当年华北小麦半个月下滑100元/吨后，受玉米托市收购影响，后期小麦价格大幅反弹480元/吨(至年底)，对应小麦-玉米价差，也从7月中旬的-280反弹修复至315元/吨。从目前来看，今年情况与2012年基本面相似，关注后期小麦价格、小麦-玉米价差的反弹力度。如果华北小麦7月底触底大幅反弹的话，玉米的饲用需求将再次扭转，悲观情绪也将扭转。

　　长期来看，玉米从单纯自身供需主导阶段(拍卖+去产能)，转为大谷物的整体思路。玉米临储出清后，陈化小麦+稻谷加快去库存，小麦托市库存从8500万吨规模迅速去化至3500万吨，稻谷托市库存预计也从1.2亿吨下滑至8500万吨水平，下年度政策粮的供给压力大幅弱化，三个谷物整体供需结构由宽松转为偏紧格局，关注2021/22年度饲用配方是否能够回归常态，尤其是小麦替代的持续性。

　　从核心因素与预期偏差的角度来分析，二三季度国内玉米的交易因素复杂多变，关注政策变化及题材切换，市场的情绪也会对盘面定价带来影响。上述核心因素一定程度上也可能发生巨大的预期偏差，如新作面积恢复不及预期、南方雨季猪瘟再次爆发、小麦政策突然变化等。

　　三、风险与策略

　　风险因素关注小麦调控和玉米进口政策。单纯从口粮政策来看，小麦拍卖政策调控一方面为了稳定价格、另一方面也是弥补玉米饲用缺口，但小麦-玉米价差的回归过程必然也带来小麦库存快速去化与价格上涨，从政策的稳定性角度来看，可以说陈麦拍卖政策能否持续到三季度，也决定着玉米价格的中枢。除此之外，关注二三季度国内进口政策的变化，随着南港玉米的下跌，进口能量的替代优势下滑，关注进口玉米转储发生与否带来的边际效应以及对美玉米的出口销售报告。2020年中美第一阶段协议中，农产品进口虽有大幅度增加，但距完成协议目标仍有一定差距。随着国内玉米的进口量突破配额口径，对外依存度也日益提高，宏观政策对国内谷物的微观影响也越来越重要。当然，下年度进口仍将是继续弥补国内玉米缺口的必选项，需关注进口政策的变化。此外，保税区粉碎玉米的进口也成为今年市场关注的焦点，能否上规模、能否持续也值得关注。

　　策略方面，连盘玉米由单边上涨转为高位震荡，预估9月合约运行区间2500-2850元/吨，产业客户可考虑布局远月多单。投机者可考虑通过累购期权或卖出宽跨式期权等产品。

　　(文章来源：中粮期货)