宏观

2022年稳增长压力加大，三驾马车面临内外生动能明显切换的格局，具体来说消费存在进一步修复的空间，但仍难以完全恢复至疫前，重点关注疫情影响弱化后的消费支出结构升级再平衡。投资内部，地产投资迎来基本面探底之旅，预计明年年中触底，节奏上前低后高，下半年企稳，关注保障性租赁住房对于地产投资的拉动；制造业投资在总量层面仍具备稳定改善的基础，结构层面关注中下游制造业贡献度上升以及制造业趋于高级化。基建端稳增长意愿决定基建投资总体水平，目前来看仍以托为主，新基建将成投资重点倾斜方向。出口在价格效应回落之后，随着全球经济共振式收缩、替代效应回落等，2022年出口降温将不可避免。

通胀：PPI前高后低，下半年可能转负，CPI前低后高，但不太可能突破3%，通胀仍然可控。

政策端：货币政策“以我为主”，结构性工具大有所为，全面性工具仍有期待，年初降准概率较大，全年社融保持在10.5%左右。在稳增长诉求下，明年财政发力可期，节奏前置，继续加大对经济薄弱环节的定向支持。

外汇

展望2022年，我们认为人民币汇率将主要受以下因素影响：其一，从政策层面来看，央行将更倾向于让市场力量对人民币汇率发挥作用，但若人民币汇率被高估或低估，央行将有充足的工具来使其保持在合理均衡区间；其二，我们预计疫情将继续反复干扰全球经济，“疫情后遗症”仍存，但整体影响较2021年淡化，因此全球经济将在慢节奏下匍匐前进，这种大环境中，美国经济或占比较优势，美元指数仍有上行空间犹存、但空间不大；其三，中美经济之间的步调差在下半年会给人民币带来一定压力，政策差也将影响中美利差倾向于逐步收窄；其四，中美关系或面临降温。综合以上判断依据，预计2022年人民币汇率在6.25-6.75区间双向波动，整体趋势偏弱。

国债

年内利率整体呈现下行趋势，一方面受到不断增长的对基本面增速的担忧，另一方面则得益于下半年降准后打开了宽松的预期。跨周期设计下，政策对于短期经济下行的容忍度明显提升，具体体现在货币维稳、财政存力以及通过牺牲一定增速主动释放互联网、房地产行业的灰犀牛风险。展望2022，当房地产进入下行周期、出口景气度回落“虽迟但到”出现在换届之年，稳增长的诉求可能会再度强化。未来我们可能会见到更加积极发力的财政手段，辅以相匹配的货币支持，这一点从今年以来不断蓄力的财政存款就可以初见端倪。宏观视角之下，未来可能出现经济周期从“弱衰退”转向“弱复苏”、信用周期从稳到宽的切换，而周期转换的时点，或许会成为利率下行趋势的终点。

股指

展望2022年，我们对股指趋势持乐观态度。明年是党新的一百年的开端，而在2021年末下一个百年的经济建设目标和路径已经逐渐清晰，实现高质量发展是全面建设社会主义现代化国家新征程、实现第二个百年奋斗目标的根本路径。在这个顶层设计下，资本市场将成为促进经济转型的枢纽。这给了我们长期看多资本市场的信心。从长期视角看，目前A股市场的配置价值已经凸显。从短期视角看，高质量发展需要一个更为平稳的宏观经济环境，大概率会让资本市场的波动也逐渐变得平滑。在经济预期滑至相对底部，且市场指标显示出市场目前有较强的稳定性的状况下，我们有理由对明年的市场抱有更强的信心。

商品指数

从大周期来看，由于疫情的影响，南华商品指数周期出现调整，2020年再度延续了2016年以来的上涨周期，持续创出新高，在2021年二季度触及宏观流动性高点1995点。下半年，“碳达峰和碳中和”及能耗双控达标引发煤炭和电力短缺，部分品种出现“限电和限产”等情况，供应端扰动推动部分品种不断创出历史新高，也带动南华商品指数出现高点2128。在国家行政干预之下，价格快速回落，部分品种甚至腰斩，上涨趋势终结，熊市征途开启。

从板块上看，南华能化板块今年表现最强，尽管后期价格大幅回调，但在“双碳”约束之下，下滑空间不宜看得太低。南华金属板块跟随宏观经济波动，未来刺激政策收缩，宏观经济走弱是大概率事件，南华金属指数可能承压。农产品板块继续分化，关注结构化行情。

明年，哪些品种有较好的机会？结合板块分析和风险评估模型，有色板块：铜铝和锌，黑色板块建材未来做空机会更好一些；农产品板块：油脂做空、肉禽品种做多等，化工板块：原料和成品之间的套利机会。

期权

明年我们重点推荐投资者构建金融期权卖出蝶式组合策略、卖出铁矿石看跌期权策略、甲醇看涨期权熊市价差策略和卖出铜看涨期权策略。

金融期权

明年宏观经济不确定性较高，全球经济增长放缓，国内地产行业进入下行周期，为应对通胀压力，美联储或加快紧缩货币。国内政策预期偏宽松，逆周期政策有望启动，预期政策将以“宽财政+宽信用+稳货币”为主。目前，50ETF波动率指数位于历史偏低水平，新冠疫情的反复将增加全球经济的不确定性。预期明年一季度，金融期权隐含波动率将有所上升。推荐投资者构建ETF期权卖出蝶式组合策略。

商品期权

铁矿石估值处于绝对的历史低位，尤其是当铁矿下跌至600以下价位时，对于入场抄底的资金吸引力十足，继续下跌概率小，推荐投资者构建卖出铁矿石看跌期权策略；明年甲醇供应有望逐步回归正常，而全球宏观经济增速放缓和低碳政策等因素导致甲醇需求受到压制，明年甲醇整体震荡偏弱，推荐投资者构建甲醇看涨期权熊市价差策略；全球经济增长放缓，并且美国货币政策逐渐回归正常，铜供需偏紧局面逐渐趋缓，明年铜价上方压力明显，推荐投资者构建卖出铜看涨期权策略。

策略

2021年的大宗商品市场走势，仍然处于“后疫情”阶段，叠加下半年碳中和和能源问题，催化了工业品价格的涨势。在即将来临的年度里，我们认为有以下几个寻找策略的思路：

1、疫情逐步得到控制；这是全球共同努力的结果，不管是疫苗的普及，还是其他国家有了更有效的管控措施，都将使得疫情无法继续无序扩散。而疫情导致劳动力不足，进而影响部分商品价格的效力在降低。
2、全球收缩货币；从源头上说，货币放水一定程度上是因为疫情导致的经济衰退。随着疫情得以控制，经济逐步恢复，那么，美欧国家下一步大概率会进入收缩周期。可以考虑金融属性品种与商品属性品种之间的对冲。
3、碳中和；这是一个中长期的概念和背景，随着我国电力市场化的推进，这些高能耗的品种将会受到一定程度的影响。要么是成本抬升，要么是产量受到限制。可以重点关注高能耗品种在双控背景下的变化。

碳排放

2021年7月16日，全国统一碳排放权交易市场形成。近半年来，全国碳排放权交易从“热情似火”到“回归理性”，量价呈现“价格前高后低，交易量两头高中间低”的特点。影响碳价的短期因素在于碳配额供给大于需求，主要体现在发电行业占比20%左右的企业尚未开立账户参与到碳配额的交易中，在配额一定的前提下，配额的需求方少了，价格回落。

同时我们也发现，全国碳价与区域碳价、区域之间碳价都存有价差，这些价差说明不同的经济环境与能源结构对碳价的重要影响。我们借助3E体系—“经济-能源-环境”去解释碳配额供需的变化对价格的长期影响。模型显示（静态地看），到2030年，中国碳价格将随着配额的稀缺而上涨。

综合来看，短期碳价的稳定也许是为了将来更好的起飞!

能源化工

原油：

自2020年4月油价见底以来的上升趋势结束了。布油在上冲至80美元/桶上方后，拜登与OPEC+矛盾加剧，持续抛储等行为压制油价上行空间；superback结构大幅平坦化，是油价见顶的标志，市场对原油基本面预期快速转弱；在原油市场平衡表由四季度供不应求由一季度供应过剩的转变中，Omicron毒株的突然出现对原油需求端造成新的冲击，使平衡表中供过于求的时间大幅推前，施压油价。Omicron出现后需要大概2周时间来验证疫苗是推倒重来还是能够部分防疫。大概率情形是当前疫苗部分有效，各国间歇性受到疫情冲击不得不管控封锁，同时，美联储货币收紧步伐不会发生大的改变，加息门槛有所提高。无论是未来证明疫苗无效或部分有效，可以预期的是2022年全球经济都将持续受到病毒变异的影响，反反复复带来的原油需求预期将持续放缓。

因此，2020年4月以来油价的上升趋势结束了，下行趋势正在持续。2022年关注在油价持续下行过程中，OPEC+何时改变当前持续增产并实行新的减产计划，及原油远期曲线平坦化后何时会出现supercontango结构。考虑到OPEC+历次达成减产协议过程中博弈的复杂性和艰难性，2022年一季度达成新减产协议的概率不高，尤其是当前OPEC+产量还未恢复到疫情前。

沥青：

重压之下，或有倔强：原油在2021年年末因奥密克戎变异病毒的扩散担忧，经历了一轮崩塌式下跌的行情，但即便没有本轮变异病毒的冲击，原油在明年的预期亦是逐渐步入供应过剩的格局。短期看原油成本端的崩塌将主导沥青后续的单边行情，除非后期我们再度看到OPEC超预期的大幅减产，否则沥青价格重心将伴随原油逐级往下。但在油品当中，我们认为沥青或相对抗跌，一方面因素来自于当前炼厂新增产能投放的停滞（配额，消费税，加工利润等种种因素让生产沥青的性价比不如往年），另一方面我们相对看好明年宏观经济下行压力加剧后的政策和基建托底作用，这在一定程度上或利好沥青的终端消费。因此大体上我们认为如果原油持续下跌，建议将沥青作为多头配置，空头配置可以考虑燃料油（物流需求和炼厂二次加工需求均利空），如果OPEC启动超预期减产，那可能燃料油反弹的价格弹性也会强于沥青。因此我们建议在原油重压之下，将沥青作为一个偏防守的多头配置角色。

甲醇：

2021年甲醇全年行情震古烁今，在动力煤的支撑下创造了历史新高，且突破了我们之前认知的上边际框架，曾经我们认为甲醇的合理上边际是沿海MTO盈亏成本线，成本则为内地煤制成本+至沿海运费，但是在今年三季度动力煤现货暴力拉升和双控的持续影响，甲醇的边际出现的明显的扭曲，港口MTO和内地煤制甲醇同时亏损，这是之前不曾出现过的。同时甲醇的物流也出现了明显的紊乱，港口对山东、河南、两湖地区的逆流窗口打开，新的全国区域价格高点变成了鲁北。同时内地双控导致了大量产能生产被压制，因此即使MTO大面积停车，整体格局仍然是供需双减紧平衡，港口的库存通过不断内流来形成新的平衡，形成前所未见的新格局。

而对于后市，在动力煤回落之后，产业链利润需要在甲醇厂和烯烃工厂之间再度分配，明年产能增速甲醇大约为5%，PE为14%左右，PP约20%，MEG则将近50%，MTO作为上下游投产劈叉的分界线，大概率会继续受到压制。且从竞争性的角度，浙江地区的MTO在产品种类和地域上对比2022年新投产的 MTO均不占优势，承压的概率较大，我们认为在原料端让利后，甲醇厂与烯烃工厂的博弈之间，甲醇厂会更占优一些，具体边际可以参考21年压力测试的点位。对于绝对价格，我们大致计算了明年偏悲观的平衡表，05前累库幅度也并不大，我们认为甲醇明年不存在结构性过剩，且双控驱动2022年大概率仍然会继续，待估值挤压到位后，甲醇仍然是一个比较优质的多配，横向比较做空不应该筛选出甲醇作为空单配置。而近端风险在于动力煤继续大幅下跌导致产业链估值下移。

聚酯：

2021聚酯产业链波动剧烈，一季度在原油和极端天气影响下走出了一波上涨趋势，二三季度处于盘整震荡趋势，三季度末在动力煤、原油和能耗双控的驱动下，短暂走出了历史新高的行情，四季度在新型病毒的影响下，原油价格大跌，市场对于整体需求较为悲观，成本塌陷，聚酯产业链价格集体回落。

纸浆：

在经历了持续2年左右的下跌后，2020年三季度起，纸浆市场走出了一波亮眼的上涨反弹行情。2021年年初，宏观面向好，国内多数大宗商品价格上涨，纸浆在供需错配等基本面因素以及资本看好的共同推动下，期货价格也持续走高，无风险套利空间一度打开，贸易商针叶木浆现货报价跟涨。二季度盘面回归基本面逻辑，浆纸联动性进一步增强，进而拖累外盘价格下挫，现货价格深度下挫。5-6月期间，为防止大宗商品价格过快上涨，政府出台多项措施，纸浆期货价格也有所下行，对现货市场价格形成拖累。此外，时值传统需求淡季，成品纸交投不畅，加之受成本压力影响，5-6月下游纸厂停机、减产较多，下游买家按需采购为主。2021年下半年，浆价呈现震荡走势，在“双控”政策的影响以及行业内部需求持续恶化的情况下，浆价一路下跌至年内低点，2021年年末，受加拿大西部洪水灾害和满洲里疫情等消息面影响，浆价强势上涨。

黑色板块

展望2022年，整体供需依然趋于宽松。一季度保供政策下焦煤价格中枢或将下移，焦化利润有好转预期，但是焦炭企业本身议价能力偏弱，焦化利润预计低位运行。中长期来看，焦炭产能利用率偏低，一旦需求好转产量有增量预期，整体行业的产能水平依然大于需求。明年的关注点依然在于成本端焦煤的价格以及房地产政策的风向。

焦煤：

今年焦煤波动剧烈，上半年焦煤行情较为平缓，一季度焦煤盘面低位震荡，二季度跟随黑色板块集体上涨，后在政策调控下回落。下半年开始，由于供给偏紧，需求向好，焦煤迎来上市以来最大上涨行情，7月份焦煤行情启动，短短三个月焦煤主力合约由1700元/吨左右冲至3800元/吨，涨幅超过110%。10月份煤炭调控政策出炉，焦煤四季度又重新回落至2000元/吨左右。