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货币政策制约仍不小 难转向趋势性宽松

http://www.100ppi.com  2018-04-25 10:32:44 中国证券报-中证网

生意社04月25日讯

  编者按:目前市场对货币政策及流动性的判断仍然存在分歧。短期资金利率进一步显著回落的可能性暂时较小,但短端应该也很难出现类似去年的宽幅波动。相对于资金利率的状态,从现有市场操作策略观察,利率快速下行的阶段可能暂告一段落,市场需要吸收和消化新阶段央行的操作行为与流动性状态。

  资金骤紧另一面:加杠杆升温

  从降准后的狂欢,到借不到钱的绝望,短短一周资金面经历了悲喜两重天。

  “明明降了准,可市场偏偏紧成狗。一些抢跑上车的小伙伴们已经犹豫,说好的牛市呢?”业内有人戏称。

  市场人士指出,此次资金面骤紧,主要是受月中缴税的影响,在降准“远水难解近渴”的情况下,资金紧张也随之蔓延至债市。但不容忽视的是,机构加杠杆导致融资需求上升,也加剧了短期资金供求失衡。往后看,随着降准落地、财政支出支援,资金面有望平稳度过月末,但未来流动性对债市的利好效应可能趋弱。

  税期扰动是主因

  从超预期宽松到超预期紧张,这一逆转就发生在短短几日间。4月24日,资金利率全线上涨,隔夜利率一度升至18%,15%以内资金被一抢而空,回购交易违约集中出现……

  至4月25日尾盘资金面紧势略有改善,央行宣布降准后资金面已连续紧张了五个工作日。难怪业内人士称,“随着降准而来的是比3月跨季时还紧张的资金面。很多伙伴相互鼓励:加油,不要倒在降准的黎明前。”

  为什么在央行宣布降准后,资金面还会持续多日的紧张呢?市场人士普遍认为,月中缴税是最主要的扰动因素。

  “近日资金面紧张的直接诱因来自税期因素,近期外汇占款已处于极低水平,加之4月也无特殊现金走款压力,资金面的波动理论上主要受缴税影响。”天风证券固收首席孙彬彬表示。

  4月是传统税收大月,过去几年4月份财政存款净增量多在5000亿元以上。有市场人士估计,本月中旬税收走款量或达到万亿级别,对短期资金供求格局的影响不容小觑。

  联讯证券研究院宏观组指出,缴税对资金面扰动最大的时间一般是税期截止日的前两天与后两天,比如今年4月份,18日是缴税的最后截止日,考虑到银行备付及后期走款流程耗损的时间,税期对资金面影响最大的时间段应在16-20日。

  不过孙彬彬也指出,税期这一时点因素虽不算超预期,但资金利率的状态还是超出了预期。从直接因素来讲,在经济增速回升、供给侧因素影响下2016年来税收收入增速出现了较明显的回升,目前增速仍处于高位,这决定了当下缴税大月税期影响仍然有超预期的可能性,至少处于影响不弱的状态。

  连续五天紧张过后,24日尾盘,资金利率出现企稳并有所回落的迹象,银行间代表性的7天期回购利率(DR007)从3%之上下行至2.95%,也在一定程度上表明税期扰动的效应减弱。

  加杠杆加剧紧势

  也有观点认为,缴税因素对资金面如此大幅度收紧的解释程度有限。从另一个角度看,年初以来资金面持续宽松,债市行情走牛,金融机构加杠杆行为带动融资需求上升,很可能导致资金面紧张局势进一步加剧。

  联讯证券首席宏观研究员李奇霖认为,此次资金面连续多日的收紧,问题主要出在需求端——金融机构加杠杆行为带动的融资需求。李奇霖判断,在经历了一个季度的宽松期后,大部分投资者将货币政策观察窗口定在了4月缴税期,17日央行宣布降准后,很多投资者必然会快速进场上车,分食这次大的交易性机会。一方面,为获得更多的资本利得,广义基金可能会选择在资金紧时加杠杆。另一方面,前期资金宽松时期,套利空间显著,较多机构提升了杠杆水平,资金当日到期后,加杠杆的投资者考虑到缴税期影响时间有限,未来降准带来的资金面宽松可期,会选择续杠杆,而不是抛售资产解杠杆。

  年初以来资金面稳定性加强,机构加杠杆热情重燃,央行此次降准则进一步推波助澜。3月债券托管数据也佐证金融市场杠杆水平有所抬升,运用“债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)”这一指标衡量,银行间债市整体杠杆率3月末达到111.51%,较2月末环比上升1.43个百分点。

  “4月这一波行情我们是加了仓的,确实杠杆有些回升。”某券商交易员直言,这波行情中很多机构加仓了利率债和AAA级信用债,应该有不少人质押这些债券融资加杠杆,杠杆回升后对资金面波动的耐受程度随之下降。

  业内人士指出,此前资金面持续宽松,乐观情绪升温,一些机构放松了流动性管理,“滚隔夜”的现象再现。只是资金面一收紧,机构就开始艰难平头寸了。

  “在金融去杠杆背景下,如果机构继续加杠杆,不排除后期资金面波动进一步加大。”华创证券指出,从上周降准后的市场表现看,市场无疑是一边倒地相信货币政策是放松了,直接结果就是推动机构的加杠杆行为。如果央行也观察到机构近期加杠杆的行为,而去杠杆大的方向没有发生根本的改变,那么央行可能再一次收紧流动性以纠正市场加杠杆的行为。

  流动性利好减弱

  总的来看,4月缴税量大、债市加杠杆导致融资需求高、机构放松了流动性管理等因素叠加影响下,近期资金面出现超预期紧张,但市场人士认为,随着降准落地,月末财政支出力度加大,资金面料“雨过天晴”。不过对债券市场而言,资金面再度收紧可能也是一个“警示”,在未能确认货币政策真正趋松的情形下,未来一段时间流动性对债市的利好效应很可能趋弱。

  近期流动性的实质性收紧也推动了债券市场的调整。4月19日至23日,中债10年期国债从3.50%重新回升至3.60%关口,短短3个交易日回调10BP,10年期国开债同步上行9BP至4.40%;与此同时,10年期国债期货主力合约T1806遭遇三连跌。

  业内人士透露,不少前期踏空的机构反映,资金紧张推动利率回调反而是上车的好机会,当前高成本加杠杆只是短期“阵痛”。

  卖方机构中的多头国信证券也相对乐观。国信证券董德志在最新研报中表示,当前市场把握节奏的焦点暂时不在基本面,而在于资金面的变化。缴税因素造成的资金面紧张并不意外,预期在本月底、下月初,整体银行间市场流动性会重归4月份之前的格局:稳定、宽松,这会带动当前的债券市场利率重归下行格局。

  也有一些机构对后市看法谨慎。国泰君安固收首席覃汉认为,一方面,3月末的行情短急促一大原因在于当时机构杠杆普遍不高,而当前行情的不同之处在于,随着不少机构变得乐观以及想上车的欲望较为强烈,仓位与杠杆水平上升。如果说流动性相对充裕的被动原因在于短期资金需求偏弱,那么这一利好在之后的行情中恐怕难以为继。另一方面,在降准的支援下,5月份MLF到期之前资金面压力可能相对可控,但5月12日及6月6日分别有3925亿元与4980亿元MLF到期,近9000亿元的资金回笼压力仍不可小觑。

  综合多空观点来看,目前市场对货币政策及流动性的判断仍然存在分歧。或许正如孙彬彬所言,当下短期资金利率进一步显著回落的可能性暂时较小,但短端应该也很难出现类似去年的宽幅波动。相对于资金利率的状态,从现有市场操作策略观察,利率快速下行的阶段可能暂告一段落,市场需要吸收和消化新阶段央行的操作行为与流动性状态。

  资金面紧势初现缓解

  连续紧张五个交易日后,4月24日尾盘,资金面出现改善迹象,资金利率企稳回落,市场需求陆续借平。市场人士指出,随着缴税扰动过去,降准落地,以及月末财政支出力度加大,预计资金面最紧张的时点已过,资金面平稳跨月应是大概率事件。

  资金面开始改善

  尽管资金面紧势延续,但央行仍保持了定力。24日,央行进行了300亿元7天期逆回购,较前一日缩量500亿元,但当日无逆回购到期,实现净投放300亿元,为4月19日以来重拾净投放。

  受缴税、加杠杆等因素的影响,昨日资金面维持紧张,直至尾盘才稍微缓解。据市场人士透露,昨日早盘,隔夜12%-15%的融入需求堆积,融出较少,主要是银行类机构;随后隔夜成交价维持在15%以上,最高成交到18%,7天资金融出在10%以上。午后资金面依旧十分紧张,几乎没有融出报价;临近下午4点,逐渐有银行和非银融出隔夜,价格从15%下降至5.0%附近,临近尾盘市场需求陆续借平。

  银存间质押式回购利率多数继续走高。截至收盘,隔夜品种DR001报2.8089%,涨1.65个基点;代表性的7天期品种报3.0358%,涨7.07个基点。

  24日Shibor稳中趋跌,显示市场对降准后资金面改善预期较高。昨日隔夜Shibor、7天Shibor分别持稳于2.7360%、2.9070%,1个月Shibor和3个月Shibor则分别下跌0.3基点、1.3基点。

  平稳跨月无虞

  市场人士指出,今年4月缴税对资金面的扰动略超预期,前期央行回笼不少资金、债市加杠杆等可能也加剧了市场波动,但缴税对资金面的负面影响已告一段落,25日降准落地、月末财政支出力度加大等正面效应将显现,资金面平稳跨月无虞。

  “本月缴税因素影响即将过去,降准操作将实施,预期资金面将告别紧张状态。”天风证券孙彬彬指出。

  从2018年4月25日起,央行将下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点以置换MLF。据央行估算,此次降准操作将释放资金规模约13000亿元,操作当日商业银行需偿还央行MLF约9000亿元,释放增量资金约4000亿元。

  业内人士认为,尽管后续还有数千亿元逆回购到期,但考虑到降准资金以及财政支出的支援,预计央行将逐步将由填谷转向削峰,资金面有望平稳度过月末以及五一假期。

  孙彬彬进一步指出,因央行将注销掉的9000亿元MLF很可能是5月、6月两个月的到期量,5月整体处于到期量较低状态,尽管5月税期因素可能仍有一定压力,但可能小于4月,预计5月资金面也将相对平稳。

  (文章来源:中国证券报-中证网)

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